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cnh,【申万宏源债券】CNH飙升背后 离岸贬值预期已经根本性动摇[来源图片]

    原标题:【申万宏源债券】CNH飙升背后 离岸贬值预期已经根本性动摇[来源图片]


本期投资提示

  利率:离岸CNH、人民币离岸拆借利率飙升。1月4日至5日,离岸人民币汇率市场出现罕见的连续暴涨行情,4日CNH收报6.8662,较前日大涨926点,或单日上涨1.35%;5日CNH再度飙升,截至北京时间6日零时,CNH报价在6.7870附近,2日内合计升值达到2.5%,创15年8月汇改以来连续两日最大升值幅度。而与此同时,5日香港银行间人民币拆借利率CNH Hibor发生跳升,隔夜由4日的16.95%大幅跳升至38.34%;1周则由15.05%升至17.55%。

  针对此次离岸汇率和人民币拆借利率飙升,我们点评如下:

  1)汇率和利率,变化次序说明问题:本轮是CNH升值驱动Hibor飙升,而非相反,也就是说,是离岸汇率升值在先,CNH Hibor飙升在后,体现离岸市场贬值预期非常脆弱,预期的快速变化引发空头平仓踩踏。从技术层面来说,在离岸市场借入人民币,在CNH即期市场抛售后等待CNH贬值到合意水平再买回人民币平仓,是离岸市场做空人民币的最普遍方式。因此CNH Hibor利率成为做空人民币的成本。因此,如果CNH Hibor利率大幅走高在先,CNH飙升在后,可以认为是做空成本走高倒逼空头平仓了结。但本轮CNH连续两日飙升,我们恰恰观察到第一日CNH Hibor并无明显变化,甚至还有些回落,而是第二日开始才见到跳升,因此本轮升值并不能简单解释为做空成本抬升倒逼空头了结头寸。相反,恰恰是CNH汇率升值在前,升值导致空头贬值预期迅速弱化,引发离岸市场购买人民币平仓的需求集中涌现,进而传导为离岸金融机构间的人民币拆入需求爆发,导致CNH Hibor滞后反应,于次日跳升。

  2)离岸贬值预期的脆弱性只是表象,深层次原因是中国国际收支结构的持续改善,短期资本外流压力弱化,央行对汇率的态度成为关键因素。与今年1月中上旬的一轮CNH升值相比,同样是刚刚经历了一轮贬值,同样是短期内大幅回升,为何1月中上旬CNH与CNY汇率仅小幅倒挂持续一天,而本轮CNH升值竟无视CNY升值幅度非常克制的背景,连续两日实现大幅倒挂,最大倒挂幅度达到前所未有的1000点?我们认为,在技术层面,与2016年初不同,17年初离岸市场贬值预期实际上已经非常脆弱。因此年初几个交易日在岸、离岸汇率并未出现恐慌性贬值、加上4日最初短时间内CNH的小幅升值已经足以令贬值预期逆转。而从更深层次的影响因素来看,16年下半年以来,尽管人民币仍在贬值,但贬值幅度显著小于美元升值幅度,人民币兑一篮子货币汇率稳中有升,(请参考1月3日报告《一半是海水一半是火焰——利率债2016年回顾及2017年展望》)其背后已经反映出国际收支结构的明显改善,资本外流压力的减弱已经令人民币汇率短期看空的风险逐步加大。因此,我们认为,本轮CNH飙升背后,离岸市场贬值预期已经根本性动遥

  3)2016年以来,中国的国际收支结构产生两大积极变化,3季度数据显示改善仍在延续。第一,企业偿还外债过程趋于结束,刚性资本流出压力大大缓解:2015年下半年,企业恐慌性偿还外债构成资本流出规模最大的单项,而16年以来这一流出趋于停止,2-3季度,该项流出已经转为小额净流入,刚性资本流出压力大大缓解。

  第二,“热钱”流出渠道收窄,个人购汇规模有限,投机性流出也在持续改善。16年以来,央行加强了对货物贸易项下资金跨境流出的监察力度,借道经常项目实现“热钱”流出的灰色空间已经被持续压缩,我们基于结售汇结构数据进行的估算也显示16年1-3季度该项“热钱”流出压力大幅缓解;与此同时,我们基于国际收支平衡表的估算显示个人购汇规模非常有限,2015年、2016年个人购汇流出分别约为1100亿美元和1000亿美元,预计17年流出规模也在这个水平左右,或低于市场普遍预期,整体来看,投机性流出的压力也在持续改善。

  4)国际收支结构改善的同时,离岸人民币市场流动性日渐枯竭,在岸市场对离岸市场引导力度逐步上升,近日CNH飙升不必过度解读,央行对汇率的态度成为2017年人民币汇率走势的关键。国际收支结构改善令央行干预汇率市场的能力增强、成本下降、效果提升,离岸人民市场流动性日渐枯竭,从技术上令做空变得更加困难,加之离岸贬值预期本已十分脆弱,离岸市炽率预计波动性将进一步放大,而由于在岸市场交易量大、流动性佳、央行可以同时对日内交易和中间价形成影响,因此在岸市场对离岸市场的引导力度逐步上升。因此近2日尽管离岸市场大幅飙升,但并不一定能够对在岸市场形成引导,不宜过度解读,市场参与者将更多关注央行对汇率的态度,试图在顺汇率政策立场的交易模式下寻求短期机会。而央行2017年汇率政策预计将以维稳的同时扩大双向波动为主要思路。

  5)维持12月初以来的观点:美元仍面临预期修正风险,人民币2017年贬值压力较15-16年显著缓解,年末汇率水平预计在7-7.1附近,汇率并非近期资金面和债券市场的主要风险点。作为较早明确提出对17年人民币汇率较为乐观的团队,我们在12月7日的报告《风起云涌允执厥中——2017年人民币汇率展望》中,明确指出,特朗普胜选之后的美元飙升,已经包含对财政扩张政策、经济增长、加息路径的过度乐观预期,2017年美元升势难续,加之人民币汇率方面诸多因素的改善,人民币汇率有望企稳,年末人民币兑美元汇率水平预计在7-7.1附近。我们重申并维持此前的判断,并重申汇率并非近期资金面和债券市场的主要风险点。利率债方面,我们仍维持2017年10年期国债利率2.7%-3.4%的区间判断不变,维持春节前资金面偏紧将持续、10年期国债利率很难跌至3%以下的判断不变。

信用:泗洪县宏源公有资产经营有限公司取消发行2017年第一期中期票据17泗宏源MTN001,原定发行金额10亿元,鉴于近期市场波动较大,本次中期票据簿记期间在原协商利率区间内认购不足,发生流标,成为17年第一只取消发行的信用债。泗宏源主体、债项评级为AA,泗洪县宏源公有资产经营有限公司为城投平台,位于江苏省宿迁市泗洪县。主营业务土地一级整理开发与保障房建设,当前毛利率为10.27%,资产负债率46.37%,毛利与资产负债率尚可,但是盈利依赖政府补贴,波动性大,应收账款金额大,资本支出压力大,受限资产占比高,资产整体流动性偏弱,盈利能力和短期偿债指标表现不佳。除发行主体本身情况外,更重要的是资金紧张、债券收益率上行,城投债置换政策不明朗,面临估值波动与政府兜底弱化双重影响,收益率反弹强于同等级、期限企业债,市场不确定性因素导致投资态度谨慎。

  自2016年10月中旬债市大幅波动以来,出现取消发行热潮,发行利率提高成本增加,导致发行人推迟发行情况增多,11月取消发行27只信用债,12月有75只信用债取消发行,短融超短融券分别占28%和59%。12月信用债主要品种(超短融、短融、中票、公司债、企业债)新发行总额2267.9亿元,较11月6987.78亿元,大幅下降了67.5%。2016年4-6月债市调整期间也迎来较大规模取消发行,累计取消191只,但取消发行情况与有所不同,主要表现在:上半年以AA类债券为主,主要由于信用风险上升;而本次取消发行债券以AAA级居多,信用风险叠加流动性风险。

  市场动态

  一级市场:早盘进出口行续发3、5、10年期,午后国开新发7、20年期,续发3、5、10年期,除20年期外,其余期限招标收益率整体上行。其中,3年期国开债发行利率较上一日二级市场上行1bp,5年期国开债上行7.3bp,7年期国开债上行3.35bp,3年期进出口债利率下行0.06bp,5年期下行2.56bp,10年期上行.01bp中标倍数1.88-3.74之间。一级市场表现一般。

  二级市场:昨日利率债收益率涨跌不一,国债收益率变动在-4.22bp至7.28bp之间,政策性金融债变动在-1.51bp至6.74bp之间,长端整体上行。

  资金面:周四央行操作了100亿7天逆回购,另有1500亿逆回购到期,当日累计净回笼1400亿元。昨日资金涨跌互现,Shibor利率整体下行1.3bp-7.1bp,银质押R001下行4.38bp,R007下行0.23bp,R014大幅上行17.16bp,互换定盘利率FR001下行5bp,FR00下行8bp,FR014上行7bp。
今日关注
(1)一级市场:将发行3个月年期国债共10亿元。(2)美国12月30日当周EIA原油库存,美国12月失业率,欧元区12月经济景气指数,欧元区12月消费者信心指数终值。


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